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宏觀政策的結構性拐點——財政與貨幣“攻防轉換”
發布日期: 2015/11/12 10:18:39 點擊: 1440

(本文作者鄧海清系九州證券全球首席經濟學家、華爾街見聞專欄作家)

近日,10月通脹和增長數據公布,CPI、工業增加值均不及市場預期,債券市場收益率顯著回落。我們認為,應當跳出短期經濟現象,更加關注宏觀政策的結構性調整。我們認為,2014年-2015年貨幣政策為“攻方”(連續降準、降息),而財政政策為“守方”(地方債務約束、基建投資下滑)。但是,這一情況可能發生了變化,從10月的投資、消費數據中,已經出現了“寬貨幣”轉向“寬財政”的證據,這將決定未來債券市場的長期趨勢。

在本文中,首先分析“寬貨幣”基本無效的原因,然后提出“寬貨幣”轉向“寬財政”的初步證據,最后分析債券市場長期趨勢。

一、“寬貨幣”為什么沒用?

從事后回顧來看,2015年是貨幣政策“唱主角”——財政政策方面,基建投資增速持續低迷,財稅體制改革遲遲不見動作;反而是貨幣政策方面,五次降準、五次降息,貨幣市場利率維持2011年以來最低水平,讓人不得不懷疑,央行到底是否在執行“穩健的貨幣政策”

圖1 貨幣市場利率為2011年以來最低水平

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我們提出過一個角度,央行貨幣政策盯住的可能是傳統工業。2015年以來,傳統工業盈利和工業品價格(PPI)持續下滑,央行降準、降息是為了托底傳統工業,特別是緩解國有企業和地方政府在下滑過程中的高融資成本和財政短缺問題,防止出現大面積產能過剩行業破產倒閉、引發下崗失業

通過研究企業實際融資成本,我們發現還有其他的解釋:2015年的貨幣政策是對2014年下半年低通脹的“滯后反應”。2014年下半年CPI下臺階時(2.3%→1.5%),央行降息力度不足,導致扣除CPI后的企業實際融資成本較高;2015年的連續降息是對CPI維持低位確認和滯后反應,目前已經將企業實際融資成本降至2012年以來合理水平的下邊界。

圖2 目前實際利率并未脫離中性區間

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從圖中可以明顯看出,2014年下半年至2015年一季度,隨著CPI的下降,實際貸款利率(一般貸款平均利率減去CPI)一路上行,企業融資成本被動高企;2015年二季度開始,CPI穩中有升,同時降息加碼,使得企業實際貸款利率和實際債券利率均明顯回落,但并未脫離2012年以來的震蕩區間。如果采用銀行間貨幣市場利率進行相同的處理,同樣可以得出目前貨幣市場利率處于合理區間的結論。

因此,盡管從名義利率來講,央行似乎采用了“寬貨幣”,但是從企業實際融資成本來看,央行確實維持了“穩健的貨幣政策”。2015年的連續降準、降息僅僅是完全對沖掉了CPI的下降而已,并未導致實際貸款利率和實際債券收益率偏離合理水平。從這個意義上講,“寬松過度”的說法是冤枉了央行的

這跟“8.11”匯改有很大的相似之處,匯改解決的是“人民幣盯住美元,導致相對美國之外的實際匯率過度高估”問題,是對實際匯率高估的“滯后反應”。2015年的降息解決的則是“2014年降息力度不足,實際利率偏高”問題,是對實際利率高估的“滯后反應”。無論是從匯率,還是利率角度,2015年央行均通過滯后修正,實現了“穩健”和“中性”,

這也就解釋了2015年央行持續寬松,然而并沒有什么用的原因。對企業產生影響的是實際利率而非名義利率,目前的實際利率仍然處于合理區間,貨幣政策層面并未對企業投資行為產生強刺激。

不過,需要注意目前實際利率已經處于中性區間的下邊界,距離“寬松的貨幣政策”只有一步之遙。近日習近平在中央財經領導小組第十一次會議上再度強調,要“堅持穩健的貨幣政策”;我們認為,如果CPI不出現進一步下滑(跌破1.2-1.7%的區間震蕩),那么央行降準、降息周期已經接近尾聲

二、財政、貨幣政策的“攻防轉換”

回顧2008年以來的經濟反彈,其實每一次都是財政政策起了作用。第一次是2008年底開始的“四萬億”,通過40%以上的基建投資增速拉動經濟整體回暖,第二次是2012年下半年,基建和房地產投資拉動經濟反彈。

那么問題來了,為何現在“積極的財政政策”口號喊了一年,卻并沒有什么實際動作?市場普遍認為,財政政策主要受制于反腐導致的地方政府不作為,但我們認為并非這么簡單。

我們認為,財政政策相比貨幣政策,具有不可逆性和強刺激性的特點,一旦刺激政策出臺將難以收回,且對經濟刺激作用明顯,因此財政政策的出臺需要慎之又慎。舉例而言,稅制改革是長期行為,每次稅制改革都是需要幾年甚至更長時間的討論,難以在短期內形成可以落地的方案。再比如,2008年底“四萬億”匆匆上馬,盡管出發點是好的,但是卻導致了短期的刺激過度和長期的產能過剩,而這些影響經歷數年都無法消除,這為之后的財政刺激敲響了警鐘。

因此,我們認為,財政政策方面并沒無計可施,而是擔心刺激過猛。在經濟仍處于合理區間的情況下,能不用財政政策就不用財政政策。不過,2014年三季度GDP跌破7%,經濟下行壓力重新增加,財政政策不得不變得“積極”。我們認為,“積極的財政政策”已經出現苗頭

第一,10月固定資產投資到位資金大幅回升至11%,創一年以來最高值。需要注意,去年9、10、11月到位資金增速分別為8%、11%、3%,在去年高基數的情況下,仍然錄得高增速,表明資金緊張問題得到了大幅緩解。從具體來源看,主要貢獻來自于國家預算內資金、自籌資金和其他資金,而貸款資金增速為負,充分表明財政資金可能已經發力。

第二,10月汽車銷量大幅回升,為2014年3月以來次高值,主要與汽車購置稅減半有關,這同樣是財政政策的范疇。我們首先來計算一下購置稅減半究竟能降低多少購車成本。購置稅=購車款/(1+17%)×購置稅率,此前購置稅率為10%,現在改為了5%,由此不難算出,購置稅減半政策使得實際購車成本大約降低了4%。以10萬元汽車為例,購置稅降低4300元。我們認為,汽車購置稅是一個試點,充分表明了減稅政策的有效性(當然持續性仍需觀察)。

第三,地方置換債和金融專項債等融資規模擴大,3%赤字率紅線可能調整。據彭博10月份報道,年內專項金融債規模增加一倍至6000億;據彭博11月11日報道,今年地方債置換額度將從3.2萬億增至3.8至4萬億元。其中,專項金融債為增量,屬于直接寬財政措施,地方債置換盡管是存量置換,但是在實際上有助于改善地方政府融資難和貴的局面,屬于間接寬財政措施。此外,近日財政部副部長朱光耀表示,3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線需要反思,我們認為“寬財政”空間可能進一步打開。

總體而言,我們認為財政政策由于具有不可逆性和強刺激性,因此財政政策的出臺是非常慎重的,導致“積極的財政政策”持續低于市場預期。但是,在經濟下行壓力增大時,財政政策可能開始“唱主角”,到位資金大幅增加、汽車購置稅減半、政府債務擴大等均是財政發力的跡象,經濟企穩回升是大概率事件。

三、債券市場將走向何方?

本周以來,一方面受到美聯儲加息、IPO、“十三五”等利空因素的影響,另一方面又受到CPI、工業增加值的利多因素影響,債券收益率大幅波動,長期利率債波動幅度達10BP。剛剛報道的地方債置換擴容的消息也是利空,短期內債券收益率仍將維持震蕩格局。我們認為,這些因素都是短期因素,更需要關注的是債券市場的長期趨勢。

我們在2014年初提出了“修正的泰勒法則”分析框架,用來判斷債券市場的長期趨勢。我們認為,長期利率債收益率取決于三個因素一是經濟增長缺口,即經濟增速與政府認可的潛在增速的差,如果經濟增速低于政府認可的潛在增速,則利率應當低于均衡利率;二是通貨膨脹缺口,即通貨膨脹與政府目標的差,如果通貨膨脹低于政府目標,則利率應當低于均衡利率;三是市場風險偏好或者金融系統風險,如果市場風險偏好較高(投資“非標”、股市等)、杠桿率較高,則利率將上行。通過這一分析框架,可以擺脫短期供需、銀行資金成本等似是而非問題的干擾,直接通過基本面判斷債券的長期趨勢。正是基于這一框架,我們在2014年初就預言了長期的債券市場大牛市。

針對目前的情況,我們根據“修正的泰勒法則”分析如下:

第一,經濟增長缺口方面,一方面政府認可的潛在增長率下調,另一方面“寬財政”可能從預期變為現實,均對債券收益率構成長期利空。建議關注:固定資產投資增速是否回升、政府債務是否擴容、稅制調整和財政補貼是否出現、房地產投資是否會有起色。

第二,通貨膨脹缺口方面,2015年以來CPI并未脫離1.2-1.7%的區間震蕩,目前減去CPI后的實際利率已經處于中性利率區間的下限。如果央行仍維持“穩健的貨幣政策”(習近平已經確認),且未來CPI不出現中樞性下行(我們認為如此),則貨幣政策降準、降息周期已經接近尾聲。建議關注:CPI是否會出現中樞性下行。

第三,風險偏好或金融系統風險方面,風險偏好回升,杠桿率提高。8月份“股災”之后市場風險偏好降至谷底,目前已經企穩回升;從“非標”規模來看,6月開始已經步入上行通道;高杠桿的場外配置債券結構化產品出現,與股票場外配資類似,銀行為優先級,券商資管為劣后級,杠桿比率達5-10倍(需要注意:并不能反映在債券回購余額計算的杠桿率之中),盡管規模不詳,但是從“股災”的教訓來看,這是一個潛在的風險點(債券價格下跌-爆倉-下跌循環)。建議關注:銀行資產配置動向、股市表現、“非標”規模、高杠桿結構化債券產品規模。

綜上所述,我們認為財政、貨幣政策的“攻防轉換”已經出現,“寬財政”將取代“寬貨幣”,經濟企穩是大概率事件;目前實際利率水平已經處于中性區間的下限,1.2-1.7%的CPI水平并不支持央行繼續寬松;金融市場風險偏好已經見底回升,高杠桿結構化債券產品隱含風險。我們認為,盡管短期因素導致債券收益率寬幅震蕩,但是從長期來看,債券收益率的趨勢性上行不可避免。


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